中航工业集团公司（中航工业集团垄断我国航空制造的龙头军工企业）

 航空工业是国家产业转型升级战略性方向，中航工业集团作为龙头将持续受益产业高速发展。航空制造业是高端装备制造产业的核心构成部分，是我国战略新兴产业的核心方向之一。中国制造 2025 于近期出台，军工版 2025 亦呼之欲出，助推我国航空工业进入新的高速发展的黄金阶段。中航工业集团作为国内产业龙头，持续受益于产业大发展而高速成长。

 中航工业集团资本运作走在十大军工最前列。中航工业资本运作走在十大军工最前列，改革力度有望加大，证券化率将继续快速提升。我国十大军工集团资产证券化率约 31%，远低于世界 70-80%水平，可提升空间巨大。中航工业集团资本运作走在十大军工最前列，资产证券化水平最高，下属上市公司超过 30家，且近年来核心军品资产陆续注入到上市公司。我们预期随下半年随国企改革继续深化，中航工业集团下属上市公司资产注入、股权激励或员工持股等多元化改革有望陆续落地，资产证券化率步伐望进一步提速。

 数万亿庞大市场催生高速发展的航空工业。国家军事战略需求升级，空中力量建设提速，带来强劲军机需求，叠加空军装备更新换代需求，我们预计未来 20年总需求 1 万亿以上。民用航空面临更为广阔市场，预计未来 20 年总需求接近5 万亿。军用需求的快速增长和民用航空面临的巨大空间正催生出我国高速发展的航空工业。

中国航空工业集团公司（简称“中航工业”）是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权投资的机构，十大军工集团之一。于 2008 年 11 月 6 日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。

2009 年中航工业首次申报并成功入选美国《财富》杂志世界 500 强企业，排名第四百二十六位，成为首家入选的中国军工企业。2014 年中航工业连续第六次入围《财富》世界 500 强企业，排名跃升至第一百七十八位。

1.1 发展历程回顾

2008 年一航、二航合并成为中航工业集团。中国航空工业集团公司前身为 1951 年4 月中央人民政府军事委员会和政务院颁发《关于航空工业建设的决定》宣布成立的航空工业管理委员会，同时成立了中央人民政府重工业部航空工业局，标志着新中国航空工业正式建立。1952 年重工业部拆分后，航空工业局划归第二机械工业部，代号为第二机械工业部第四局。1958 年更名为第一机械工业部四局，1960 年更名为第三机械工业部四局。1963 年，以原第三机械工业部四局为基础，组建了新的第三机械工业部。1982年第三机械部正式改名为航空工业部。1986 年航空工业部由国务院、中央军委双重领导划归国务院直接领导。1988 年航空工业部与航天工业部合并成立航空航天工业部。1993年，航空航天工业部撤销，成立中国航空工业总公司。领取了企业法人营业执照，没有了政府职能，开始试水社会主义市场经济。1999 年中国航空工业总公司改组为中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司。2008 年，中国航空工业第一、第二集团公司重组整合成立了中国航空工业集团公司。

1.2 组织架构

中航集团公司设有航空装备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理、金融、工程建设、汽车等产业板块，下辖 140 余家成员单位、近 30 家上市公司，员工逾 50 万人。

1.3 主营业务构成

中航工业集团主要业务领域包括：航空业务（军用、民用）、非航空民品及现代服务业。公司整体产业构成中军用产品与民用产品的收入构成约为 4:6。根据集团规划，军用产品所占比例未来将逐步缩小，民品将进一步扩大，最终达到 2:8 的比例。

军用航空业务重点发展歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机、直升机、强击机、通用飞机、无人机等飞行器，全面研发涡桨、涡轴、涡喷、涡扇等系列发动机和空空、空面、地空导弹，强力塑造歼十、飞豹、枭龙、猎鹰、山鹰等飞机品牌和太行、秦岭、昆仑等发动机品牌，为政府及军队提供先进航空武器装备。

民用航空业务研制生产新舟 60、新舟 600、新舟 700 系列涡桨支线飞机，运-8 飞机、运-12 飞机，AC311、AC312、AC313 直升机等多种机型，是 C919 大型客机、ARJ21新支线客机的主要研制者和供应商。同时，按照只有合作伙伴、没有竞争对手的理念,在世界航空工业领域进行广泛合作与交流，开展了枭龙飞机、K8 飞机、AC352、ERJ145涡扇支线客机等国际合作项目，并大力开展航空转包生产业务；此外，中航工业还拥有通用航空及民航运输等业务。

非航空民品及现代化服务业将寓军于民、军民融合作为重要发展原则，将航空高技

术融入民用领域，大力发展燃气轮机、制冷设备、电子产品、环保设备、新能源设备等产品，并协调发展金融投资、工程建设、医疗健康、文化旅游、地产开发等现代服务业。

1.4 历年经营情况

中航工业集团 2014 年实现营业收入 3864 亿元，同比增长 10.58%，实现净利润 95亿元，同比增长 2.14%。公司从 2009 年至 2014 年营业收入复合年均增速为 17.6%，净利润复合年均增速为 5.7%。公司 2014 年总资产 7996 亿元，同比增长 16.7%，净资产 2765 亿元，同比增长 20.3%。中航工业集团目前已上市资产的总市值已达到 6720亿人民币，远高于其他军工集团。

1.5 集团发展战略

中国航空工业集团根据国家的部署，提出了“两融、三新、五化、万亿”的战略目标，下决心用市场化改革再造航空工业，建成具有国际竞争力的大型航空工业集团。

“两融”就是改变过去封闭保守的思维，树立开放合作的观念，融入世界航空产业链，融入区域发展经济圈。

“三新”就是集团的核心竞争力，有传统的“资产、管理、技术”三位一体，逐步转型升级为“品牌价值、商业模式、集成网络”新的三位一体。

“五化”就是推进市场化改革、专业化整合、资本化运作、国际化开拓、产业化发展；最终于 2020 年挑战收入万亿的奋斗目标。两融

中航工业资本运作走在十大军工集团最前列，与其他军工集团相比，中航工业集团目前资产证券化率最高，旗下上市公司最多。

2.1 资本运作方略

中航工业集团从 2008 年成立以来，资本化运作就是公司一条清晰的发展主线。公司成立后迅速确立了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，其中资本化运作是“五化”的核心之一。公司 2008 年设立了资本化运作的战略目标，即“3 年子公司 80%资产上市，5 年集团 80%资产上市”。

中航工业在资本运作方面首先将已有的 A 股、H 股上市公司作为资本运作的平台，按照集团重组后的专业板块进行整合。其次，按照国家相关规定，将非经营性的 30 多家科研院所的相关资产转化改造为经营性资产。第三是在不失去国家核心控制的前提下，通过资本化运作，改善集团资本结构，吸引社会资源投入。

中航集团董事长林左鸣认为，从世界上的军工巨头来看，真正的竞争强手都是上市公司。美国军工企业的背后，既有白宫的政府支持、又有五角大楼的军方支持，更重要的是还有华尔街资本市场的支持。通过资本化运作，中航工业以及中国整个航空工业，都会被改造得更具发展潜力。

我国十大军工集团平均资产证券化率约为 30%，中航工业集团约为 50%以上。

2.2 历次重大资本运作与影响

自中航工业集团由一航、二航合并以来，历年均有较大规模资本运作，核心军品资产通过资本运作入到上市公司，亦借助上市公司平台做大做强。

中航工业资产证券化对二级市场带来巨大影响。在 2008-2010 年之间，中航工业旗下 10 余家上市公司进行大规模资本运作，带动军工板块走出一大波独立行情。

2.3 未来运作方向与可能

中航工业整体资本运作目前处于收尾阶段，就各大板块来看，机电板块、装备（防 务）板块仍存在较大资产证券化空间。

3.1 国家军事战略需求升级，与国际水平差距，促成集团军品快速发展

加强国防建设是大国博弈的必然选择。世界各国在世界话语权的争夺往往以其军事力量作为最重要的后盾之一，美国以全球第一、占全球近一半的军费支撑起其全球最强大的军事实力。现代战争已演变为以高技术武器为主的战争，美国正是通过高技术武器的巨大优势使得其在军事斗争中保持压倒性的地位，同时美国通过发展高精尖武器技术保持美国在全球技术领先优势。

空中力量的战略地位不断上升。早在 1921 年，世界著名军事理论家杜黑在其经典战略名著《制空权》中，就将空中力量定义为对战争拥有决定性影响的力量。时至今日，空中力量的战略地位不断上升，军事实力全球第一的美国即拥有世界最强大的海军和空军。根据美国国防部对未来十年空中力量的规划，2013 至 2022 年共将投资 7700 亿美元用于航空力量建设。

我们认为未来世界爆发大规模战争可能性非常小，而是以局部冲突为主，军机的交付数量也将总体趋于稳定。根据《飞行国际》的数据，过去 10 年北约军机年均交付数量约 250 架，欧洲和美国军机之和占全球总数的 40%以上，据此推算全球军机每年交付数量约 600 架。我们认为未来世界军机交付量数量也将随战略局势趋稳而总体保持平稳，未来 20 年的总需求量约 10000 架，按架均约 8000 万美元计算，总价值约 8000 亿美元。

我国军费占 GDP 比重低于世界平均水平，仍有巨大增长空间。根据斯德哥尔摩研究所的统计，2013 年中国军费开支列全球第二名，仅次于美国。然而，就军费占 GDP的比重来看，近二十几年中国军费占 GDP 比重始终保持在 1%-1.5%之间，即使以斯德哥尔摩研究所的统计数据（SIPRI 对我国军费的统计高于中国官方数据），中国军费历年来占 GDP 的比重仍不到 2%，低于英、法、印度、台湾的 2%-3%，更是远低于美、俄的 4%-5%，因此我们认为，我国军费仍有巨大的补偿性增长空间，预计未来 20 年我国的国防开支将保持 12%左右的年均增速。

军费空海优先，着力发展装备，军用飞机需求旺盛。中国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，各部分大体各占三分之一。据新华社 2013 年的报道，中国新增军费将优先用于高新武器装备及其配套设施的建设投入。我们认为随着我国新军事变革的持续推进，装备费尤其是海空军装备费用在国防开支中将占有越来越重的份量。

美国国防部 2014 年的《中国军力报告》认为我国军队当前拥有超过 2800 架飞机，其中作战飞机约 1900 架，拥有现代化作战能力的战机约 600 架，该报告同时评价：“解放军空中力量正在推行规模史无前例的现代化，迅速缩小与西方空中力量的差距”。

我国军用直升机规模与国外差距明显。根据英国权威期刊 Flight Global（《飞行国际》）数据，2014 年我国战斗直升机装备数量为 806 架，仅为同期美国 6253 架的 1/8，未来有巨大需求空间。除数量差距外，我国直升机研制能力与发达国家主要差距在于吨位（最大起飞重量），由于最大起飞重量决定武器装备、机载设备、人员、货物、燃油等的挂载量，从而直接影响直升机全方面性能。目前我国在重型直升机领域几乎空白。

考虑国土面积、经济总量及军事地位，我们认为应将美国作为我国军力建设主要对标标的。假设未来 20 年我国军用直升机规模达到美国现有数量一半，我国将有2000-3000 架采购需求。

未来十年我国军用无人机市场总需求约 1400 亿元。蒂尔公司 2014 年 7 月发布报告预测：下个 10 年，全球无人机需求会从现在每年 64 亿美元增长到 115 亿美元每年，十年需求总额约为 910 亿美元。据估计 2014 年全球无人机市场军用占 89%，民用占11%。十年后市场大概 86%军用，14%民用。预计未来 10 年我国军用无人机市场总规模约为 1400 亿人民币。

3.2 民用航空空间极为辽阔，做大做强分享中国乃至全球大蛋糕

全球民用航空的持续稳定增长。在过去 15 年，随着航空出行在世界各地的逐渐普及，全球航空运输周转量增长了一倍。由于经济发展、中产阶层人口数量增长、航空旅行成本降低、人们出行越来越便利、城市化的加快、旅游观光业的兴盛以及人口迁移等原因，全球航空运输周转量未来将继续保持稳定增长。

根据波音预测，未来 20 年全球航空运输量的复合增速约为 5%，至 2033 年超过 15万亿客公里，民用飞机的累积需求量为 36770 架，价值 5.2 万亿美元。空客公司的预测略为保守，认为未来 20 年全球的民用飞机市场需求将有 31400 架，价值为 4.6 万亿美元。

民航飞机数量增长和更新换代需求旺盛。全球有四大民用飞机制造商：美国波音公司（Boeing）、欧洲空中客车公司（Airbus）、加拿大庞巴迪公司（Bombardier）和巴西航空工业公司（Embraer）。其中，波音和空客垄断干线飞机市场，庞巴迪和巴航工业占据支线航空大部分市场，ATR、中国商飞等也是重要参与者。

我国民航市场将高速增长。相对军机来说，民用飞机是更庞大的市场，强劲的经济和客流增长将成为亚太地区新飞机需求的主要推动因素。波音预计未来 20 年，美国和欧盟等已形成一定规模的航空市场增长将继续放缓，主要的增长将由新兴经济体引领，20 年内亚太地区将超越北美成为世界最大的航空市场，复合增速 5.5%。我们认为，我国作为亚太地区乃至全球经济增长最快的经济体，有望超过这一增速，预计年均复合增速 6%以上。

波音公司 2013 年预测未来 20 年中国将需要 5580 架新飞机，总价值达 7800 亿美元，到 2032 年中国民航机队的规模将达到现有机队的三倍。中国航空工业集团《2013-2032 年民用飞机中国市场预测年报》预测未来 20 年我国共需要新增民用客机5288 架，其中大型喷气客机 4396 架，支线飞机 892 架。到 2032 年年末中国民用飞机的机队规模将达到 6691 架，是 2012 年机队规模的 3.4 倍；未来机队仍将以单通道干线飞机为主，但宽体干线飞机和支线飞机比例会增加。中国商飞公司预测未来 20 年，中国预计接收 5357 架新机，价值约为 6470 亿美元，其中双通道喷气客机约为 1029 架，单通道喷气客机约为 3602 架，涡扇支线客机为 726 架。

低空即将放开，民用直升机面临更为广阔市场。低空领域改革不断推进，按照全国低空空域管理改革工作会议信息，1000 米以下低空开放试点有望在全面推开，我国通航需求处于爆发前夕。根据 RotorSpot 统计，截止 2015 年 4 月，美国民用直升机在册数量达到 14407 架，位居世界第一，仅纽约市的民用直升机保有量就超过 2000 架。欧洲主要发达国家如俄罗斯、法国、英国的民用直升机在册数量也在 1000 架以上，分别为2721、1468、1252 架。我国国土面积与美国相当，而直升机注册数量仅为 575 架，仅为美国的 1/25，我国民用直升机未来有巨大需求空间。

3.3 世界航空制造公司比较

中航工业已跻身世界航空工业巨头。中航工业集团的市场规模情况已跻身世界航空工业巨头之列。已上市资产的总市值已接近 1000 亿美元，超过波音、洛克希德马丁、空客等世界巨头。

重点标的公司：成发科技、中直股份、中航机电、中航重机。

4.1 成发科技：航空发动机产业大发展下被低估标的

我国航空发动机二十年需求近 3 万亿，军用需求爆发式增长，民用空间更为广阔。

我们预计，未来 20 年我国军用航空发动机市场需求约 3000 亿元，配套服务需求约 5000亿元；民用航空发动机市场需求约 9000 亿元，配套服务需求约 6000 亿元；燃气轮机市场需求约 2750 亿元，对应服务需求超过 2550 亿元。合计总需求约 2.8 万亿元，其中发动机需求 1.5 万亿元，服务需求约 1.3 万亿元。

公司体量较小，未来有望成发动机专项补贴下受益效果最大标的。发达国家无不斥巨资投入发动机研发，我国超千亿的两机专项有望出台，且投资规模有望超市场预期达到 2000 甚至 3000 亿元。发动机产业链上市公司中，公司体量最小，获得同其体量比例相当甚至更高比例补贴应是大概率事件，专项对其促进作用相对于其它发动机板块公司可能更为显著，公司有望成为航空发动机专项最大受益标的。

航空发动机业务即将迎来爆发式增长，且有潜力成为我国发动机整机产能重要补充。公司目前正处于新老产品更替期，新型号处于快速研制中。随着大飞机国家重大专项和空军战略转型的需求带动，航空发动机需求呈爆发式增长。公司作为我国重要发动机整机厂之一，未来仍有望成为我国航空发动机产能重要补充，民用领域对航空发动机需求更为庞大，公司成长前景极为广阔。

公司目前仅两百多亿市值，相较于其它发动机板块公司被严重低估。中航动力约700-800 亿市值，中航动控接近 300 亿市值，公司目前市值约为 100 亿，被严重低估。

4.2 中直股份：重型直升机将打开新成长空间

与俄罗斯在重型直升机领域合作，将填补我国巨大空白。根据人民网、新华网等多家媒体 2014 年 5 月连续报道：莫斯科时间 5 月 8 日下午 1 时，在中国国家主席习近平和俄罗斯总统普京共同见证下，中国航空工业集团公司(中航工业)董事长林左鸣与俄罗斯直升机公司总经理米哈耶夫在莫斯科克里姆林宫联合签署了先进重型直升机项目合作框架协议。目前我国直升机以中小型为主，在重型直升机领域几乎空白。俄罗斯则为世界直升机技术最先进国家之一，其重型直升机米 26 为全球最大直升机，单价估计在 2-3亿元左右，产量 300 架以上。我们认为此次合作将极大推动我国重型直升机发展。公司作为中航工业直升机板块唯一上市平台，未来将从中极大受益。

公司是我国直升机领域龙头，几乎代表我国整个直升机行业。2012 年公司进行资

产注入后，已拥有集团直升机板块除武装直升机总装外所有资产。目前核心产品包括直8、直 9、直 11 系列（含 AC 系列）等型号直升机及零部件，以及 Y12 系列飞机，具备年产百余架的能力，公司几乎代表我国整个直升机行业。

我国军事战略逐步转型，军用直升机需求快速增长。随我国安全战略逐步升级，对包括直升机在内的空中力量需求快速增长。2014 年我国军用直升机保有量 806 架，仅为美国 1/8。假设未来 20 年我国军用直升机规模达到美国现有数量一半，也将有2000-3000 架采购需求。

低空即将放开，民用直升机面临更为广阔市场需求，公司将持续受益。低空领域改革不断推进，1000 米以下低空开放试点有望在全面推开，我国通航需求处于爆发前夕。目前我国直升机保有量仅 575 架，仅为美国 1/25，未来有巨大需求空间。公司作为产业龙头，将极大受益行业大发展。

集团直升机板块总装资产有进一步注入预期。中航直升机公司 2014 年营收 240.7亿元，约为上市公司的 1.93 倍。中航工业资本运作走在各大军工集团最前列，随其资本运作不断推进，直升机板块剩余资产亦有进一步整合预期。

4.3 中航机电：航空机电龙头，价值仍被低估

航空机电龙头，将持续受益航空工业大发展。公司是我国航空机电龙头，航空机电产品 2013 年贡献公司 57%的营收和 76%的毛利。受益于我国航空产业快速发展，公司航空机电业务快速增长，且在公司收入中的占比不断提升。随我国军机采购提速，预计公司机电产品有望继续保持 15-20%的稳定增长。我们测算未来 20 年中国军、民机需求约 6 万亿元，按机电系统占整机价值的 15-20%估算，市场空间近万亿。随我国航空工业整体实力的不断提升，公司在巩固军机市场主导地位的同时，未来有望进一步切入民机机电系统市场，成长空间极其广阔。

机电板块整合持续推进，板块内优质资产望进一步整合。公司是中航工业机电板块

专业化和产业化发展的唯一平台，控股股东机电系统公司 2014 年收入在 400 亿元以上，约为同期上市公司的 5 倍。公司于 2012 年完成对庆安等 7 家公司收购后，主营变为航空机电产品，重组后名称由“中航精机”更名为“中航机电”；又于 2013 年托管机电系统公司旗下 18 家公司，2014 年收购其中 4 家。未来随中航工业集团资本运作的持续推进，机电板块资产仍存在继续以上市公司为平台进一步进行整合的预期。

高管参与增发彰显信心。根据公司非公开发行预案，中航证券拟设立的“机电振兴 1号”集合资产管理计划拟认购 809.85 万股，由公司及其全资、控股子公司、托管企业的员工（含本公司董事、监事和高级管理人员）认购。我们认为，高管参与增发显示管理层对未来发展的信心，利于充分激发管理层积极性，提升上市公司管理运营效率。

4.4 中航重机：钢筋铁骨的锻造者

大型新设备强力提振核心业务，锻造接单能力和毛利水平将大幅提升。锻件占飞机

价值 6-9%，占发动机价值 15-20%，预计未来 20 年我国航空锻件市场需求 7200 亿元。

公司占国内航空锻造 60%以上市场。公司 1.6 万吨恒温锻试相当于 8-10 万吨模锻压机。4 万吨以上重型模锻压机象征一国航空工业实力，全球仅 7 台最大 8 万吨，顶级设备将大幅提高公司大型锻件接单能力和毛利率水平。随运 20、ARJ21、C919 等大飞机量产，大型锻件需求量将加速提升，为公司业绩带来巨大弹性。

液压板块募投项目即将达产，将大幅解决进口替代问题，分享数百亿市场。我国液压行业呈大而不强局面，2013 年产值 520 亿元，市场规模世界第一，进口产品占比 30%；高端液压元件严重短缺，70%依赖进口。公司液压募投项目定位高端追赶世界先进水平，16-17 年将全部达产，可大幅解决进口替代问题，预计共可为公司贡献 8.66 亿营收和8288 万净利润。

新能源业务大幅减亏，未来减亏趋势有望延续。13 年下半年风电行业开始回暖，

新能源业务大幅减亏，主要参股公司中航惠腾 13 年减亏 8730 万元。14 年起国家连续出台政策，加大对风电行业扶植力度，预计公司新能源板块有望延续减亏趋势。

新业务成长空间广阔，看好公司由部件供应商向高端装备制造系统集成商转变。作为中航工业集团直属板块，公司定位于我国乃至全球高端装备基础产业顶级供应商。高端装备制造是我国七大战略新兴产业之一，公司目前业务覆盖范围较小，未来可拓展空间广阔。近年来公司陆续进入 3D 打印、战略金属再生、智能装备等高新技术领域，成长前景广阔，看好未来公司向高端装备制造系统集成商转变。